三策智库

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中國地産公司恒大的麻煩事最近有了新進展。在恒大本月初於香港聯交所發布無法履行擔保責任的公告後，廣東省當晚即約談許家印，並派駐工作組督促推進企業風險處置工作。盡管官方放出的消息是說應恒大的請求廣東省才派出工作組進駐恒大的，但事情到了這一步，外界都清楚恒大離破産清算已不遠，只是還剩下一個以什麽方式死亡的懸念，是以海航模式還是其他出問題的公司的清算模式。

恒大事件的爆發是在去年觸碰中國政府規定的房地産行業的三道紅線，即剔除預收款後的資産負債率大於70%，淨負債率大於100%，現金短債比小於1倍。去年8月，中國央行根據負債率為房地産企業劃定了三條不可突破的紅線，越線即進入監管黑名單，在融資上受到限制。恒大是三道紅線違反了兩條，另一條勉強合格。它的總負債高達1.97萬億人民幣，接近中國去年GDP的兩個點，曾號稱是世界最大的房地産企業。

恒大是1996年由許家任在廣州創辦的。在中國知名的房地産公司裡，算成立比較晚。同在廣東的萬科創辦於1984年，碧桂園創辦於1992年，後兩家公司在過去很長一段時間裡都比恒大有名，也比它大。恒大不到25年就把萬科等甩在後面，成為中國最大的房地産公司，跟許家任敢負債瘋狂擴張密不可分。其實中國的房企都是負債經營的，但少有老板敢像許這樣把杠杆玩到極致，萬科的精神領袖王石在這方面就保守得多。而許敢不斷給加杠杆向銀行和其他債權人借錢，是因為他賭中國的房地産能一直繁榮下去，另外或許也是他敢賭“大到不能倒”，認為企業只要足夠大，即使負債累累，中國政府也不能讓它倒下。

應該說，從中國房地産行業的發展狀況看，許家任對房價的看法是對的，在幾個時間節點上都賭對了。雖然中國的房價在這個過程中也有反覆，但總的趨勢是不斷上漲，而且越往後上漲的幅度和速度越快。也許過去的成功讓許過於自信商業直覺，在2016年中國政府對房地産行業祭出最嚴厲的調控措施，房價被壓制後（其實也沒有受到真正壓制，一手房價還在上漲，只是漲幅有所緩和），按照以往房價上漲的周期，過了五、六年會迎來新一輪的暴漲，買房人會蜂擁入市，許又會賺得一個盆滿缽滿，並輕松地還掉銀行和其他債權人的債務。

然而，萬料不到，許碰上了習近平，如果說許是賭徒，那麽他輕看了本屆政府行政干預房地産市場，壓制房價過快上漲的決心，以為過段時間，中國政府會放松對房地産行業的嚴厲管控。本屆政府提出房子是用來住的，不是用來炒的新定位，決意要壓制過高和畸形的房價。在當局看來，為了達到一定的政治目的，是可以而且應該用行政控制的辦法和手段去干預市場的。本屆政府並不把房價看作一個單純的市場問題，房價太高，老百姓買不起房，是一個政治問題，會影響民生和社會穩定的，所以要用政治的辦法來處理房價問題，不讓房價上漲過高。

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許家任要麽完全沒有看清這點，要麽他認為市場邏輯能夠打敗中國政府的政治邏輯。從後者來說，長期看是正確的，但在某個特定的時點或時段則未必。對於高度依賴負債經營的房地産公司而言，如果政府卡住了融資這個“出水口”，很多房企就會因缺“水”而死。許家任正是在當局政府對房地産行業打壓最嚴重的時候犯了大錯，在別的房企縮減規模，降低負債率，甚至退出房地産行業的情況下，恒大逆勢擴張，大量拿地屯地，並以此向銀行和非銀行金融機構或債權人抵押貸款融資。根據網傳的2020年恒大向廣東省《關於懇請支持重大資産重組項目的情況報告》披露，恒大有息負債余額8355億元，涉及銀行類金融機構128家，借款余額2323億元，其中境內銀行類金融機構171家，借款余額2163億元，涉及非銀行類金融機構121家，借款余額3684億元，涉及境內公司債券496億元，境外債券1852億元。這其中的大部分，都是在最近五年生成的。

當房價變成了一個政治問題，市場參與主體就不能僅僅從市場邏輯去理解房地産市場，而必須用政治的眼光去評估其風險。顯然，在治理房地産業，壓制房價上漲上，當局要的是政治邏輯贏過市場邏輯。本屆政府有一個特點，就是做什麽事都要達到目的，否則不罷休。若換做前屆政府或前前屆政府，在明知政治邏輯敵不過市場邏輯，幾年調控房價降不下來後，也許就放棄了那些粗糙的、沒有經過嚴格論證、事實證明不理想的調控政策。但是本屆政府願堅持調控房價不松懈，不理會這個行業包括房企在內的既得利益集團的眾多抱怨。除了用政治嗅覺遲鈍來解釋許家任的決策模式和行為外，似乎難以找到其他合理的解釋。

或許，許還幻想著他的地産帝國“大到不能倒”，出了麻煩中國政府會來救。鑒於房地産行業對其他行業的關聯性以及在中國經濟中所佔的實際比重，對負債高達近兩萬億的巨無霸房企來說，放在過去，確實政府不能讓它倒下去。以前也有政府救過瀕臨破産的企業的事情。但本屆政府的行事跟它的前任很不一樣，別人不敢做的它敢。一個連阿里巴巴都敢整頓的人，還怕被恒大嚇唬住？

恒大雖大，可也不能永遠大，該倒還得倒。在這方面，許家任可能也判斷失誤。上面提到的恒大向廣東省請求資産重組的報告，就含蓄警告中國政府，若不能按時完成重組，可能導致其現金流斷裂，從而引發恒大在相關銀行、信托、基金等金融機構及債券市場的交叉違約，進而産生金融系統性風險，並嚴重影響就業和社會穩定。恒大自己講，如果倒下，牽涉331萬人就業，204萬業主將面臨工程爛尾。這是許家任在用系統性金融風險和社會穩定來嚇唬當局，可本屆政府偏不吃這套。

許被廣東省約談後，央行、證監會、保監會等中國監管部門紛紛表示，恒大的風險爆發不會對銀行、保險業的正常運行造成任何負面影響，用來給市場寬心。

可以說，許家任什麽都賭對了，可就是沒賭對本屆政府，而恒大的將要倒下，也將破中國政府對企業“大到不能倒”的戒條。某種意義上，可以把這看作當局不怕受資本的“脅迫”。本屆政府在“偏不信邪”這點上，是很突出的。

（作者是中國戰略分析智庫研究員）